Классическая теория инвестиций и финансов

КЛАССИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ ИНВЕСТИЦИЙ И ФИНАНСОВ
Октябрь — один из наиболее опасных месяцев для спекуляций акциями. Другие опасные месяцы — это июль, январь, сентябрь, апрель, ноябрь, май, март, июнь, декабрь, август и февраль.
Марк Твен
Четыре предыдущие главы были посвящены исследованию взаимоотношений фирмы и ее работников. В этой главе, как и в следующей, речь пойдет об отношениях, связанных с еще одной важнейшей составляющей экономического процесса — источниками капитала. В ней главное внимание уделяется концептуальным основам классической теории финансов и главным выводам из нее. Фундаментом этой теории является взгляд на фирму как на некий поток финансовых поступлений от сделанных инвестиций и допущение, согласно которому способ финансирования фирмой своих инвестиций не влияет на доходность данных инвестиций. Вытекающая отсюда теория, вероятно имеющая большее практическое применение, нежели любая другая экономическая теория, представляется ценной по нескольким причинам. Во-первых, она позволяет создать практичный и полезный метод оценки инвестиций — теорию чистой приведенной стоимости. Теорема разграничения Фишера облегчает решение постоянно возникающего вопроса о том, в каких случаях на принятие решений, связанных с инвестициями, могут повлиять личные предпочтения собственника фирмы. Знаменитые теоремы Модильяни—Миллера устранили еще одну запутанную проблему: из этих теорем вытекает удивительный вывод: если структура капитала фирмы (т. е. способ финансирования) и принимаемые ею решения, касающиеся выплаты дивидендов, не оказывают влияния ни на основные денежные потоки фирмы, ни на их восприятие инвесторами, то они не могут повлиять и на стоимость данной фирмы. Теория выбора портфеля и вытекающая из нее модель ценообразования на капитальные активы (Capital Asset Pricing Model, САРМ) не только объясняют механизм формирования равновесных цен для ценных бумаг, но и обеспечивают основу для расчета цены капитала фирмы. Наконец, данная теория вкупе с гипотезой эффективности (или совершенных) рынков создает фундамент для оценки качества работы руководителей.

Bu bobda ham, keyingi bobda ham iqtisodiy jarayonning yana bir muhim tarkibiy qismi – kapital manbalari bilan bog‘liq munosabatlarni ko‘rib chiqamiz. U moliyaning klassik nazariyasining kontseptual asoslari va undan kelib chiqadigan asosiy xulosalarga qaratilgan. Ushbu nazariyaning asosi firmani kiritilgan investitsiyalardan moliyaviy daromadning ma'lum bir oqimi sifatida qarash va firmaning o'z investitsiyalarini moliyalashtirish usuli ushbu investitsiyalarning daromadliligiga ta'sir qilmaydi, degan taxmindir. Boshqa har qanday iqtisodiy nazariyaga qaraganda ko'proq amaliy qo'llanilishi mumkin bo'lgan natija bir necha sabablarga ko'ra qimmatlidir. Birinchidan, u investitsiyalarni baholashning amaliy va foydali usulini taqdim etadi - sof joriy qiymat nazariyasi. Fisherning diskriminatsiya teoremasi investitsiya qarorlariga qachon firma egasining shaxsiy imtiyozlari ta'sir qilishi mumkinligi haqidagi takroriy savolni osonlashtiradi. Mashhur Modigliani-Miller teoremalari yana bir chalkash muammoni bartaraf etdi: bu teoremalardan hayratlanarli xulosa kelib chiqadi: agar firmaning kapital tuzilishi (ya'ni, moliyalashtirish usuli) va uning dividendlar to'lash bo'yicha qabul qilgan qarorlari firmaning foydasiga ham ta'sir qilmasa. Asosiy pul oqimlari va investorlar tomonidan idrok etilishiga ko'ra, ular firma qiymatiga ta'sir qila olmaydi. Portfel tanlash nazariyasi va natijada paydo bo‘lgan kapital aktivlarini narxlash modeli (CAPM) nafaqat qimmatli qog‘ozlarning muvozanat bahosi mexanizmini tushuntiribgina qolmay, balki firma kapitali narxini hisoblash uchun asos bo‘lib xizmat qiladi. Nihoyat, bu nazariya samarali (yoki mukammal) bozorlar gipotezasi bilan birgalikda menejerlar ishining sifatini baholash uchun asos yaratadi. 

При всей важности этой теории, она тем не менее оставляет без ответа многие вопросы. Поэтому нужны дальнейшие исследования, если мы хотим понять, почему и каким образом структура капитала может оказывать влияние на стоимость фирмы. В рамках классического анализа финансовые инструменты рассматриваются как потоки доходов, обещанных кредиторам и инвесторам. Эти доходы могут зависеть от прибылей фирмы, однако в рамках классического анализа решения, связанные с финансированием, не могут повлиять ни на сами прибыли фирмы, ни на ожидания инвесторов, связанные с ними. Более современные методики анализа учитывают обе эти возможности: финансовая структура фирмы может оказать влияние на стремление ее руководства усердно трудиться на благо ее владельцев, а также и на ожидания инвесторов в отношении будущих прибылей фирмы. Кроме того, она может повлиять на вероятность изменения состава собственников и контроля над фирмой. Все эти взаимосвязи отражаются на рыночной стоимости фирмы. Рассмотрение этих возможных вариантов является одной из главных тем главы 15.

Ushbu nazariyaning ahamiyatiga qaramay, u ko'plab savollarni javobsiz qoldiradi. Shuning uchun, agar kapital tuzilishi firma qiymatiga nima uchun va qanday ta'sir qilishi mumkinligini tushunish uchun qo'shimcha tadqiqotlar talab etiladi. Klassik tahlilda moliyaviy vositalar kreditorlar va investorlarga va'da qilingan daromadlar oqimi sifatida qaraladi. Bu daromadlar firmaning daromadlariga bog'liq bo'lishi mumkin, ammo klassik tahlilda moliyaviy qarorlar firmaning daromadlariga ham, investorlarning ular bilan bog'liq kutganlariga ham ta'sir qila olmaydi. Eng so'nggi tahlil usullari ushbu ikkala imkoniyatni ham hisobga oladi: firmaning moliyaviy tuzilmasi uning rahbariyatining o'z egalari manfaati uchun qattiq ishlashga tayyorligiga, shuningdek, investorlarning firmaning kelajakdagi daromadlariga bo'lgan umidlariga ta'sir qilishi mumkin. Bundan tashqari, u firmaning egalik va nazoratidagi o'zgarishlar ehtimoliga ta'sir qilishi mumkin. Bu munosabatlarning barchasi firmaning bozor qiymatida aks etadi. Ushbu variantlarni ko'rib chiqish 15-bobning asosiy mavzularidan biridir.